最終投資メモ：株式会社大垣共立銀行（TYO: 8361）
第1章：投資テーゼと推奨
エグゼクティブ・サマリー
株式会社大垣共立銀行（以下、OKB）は、単に統計的に割安な地方銀行であるというだけでなく、重大な「構造的歪み」を内包していることから、説得力のある非対称的な投資機会を提供している。その歪みとは、同行の時価総額の約44%に相当する、流動性の高い非中核的な政策保有株式ポートフォリオの存在である。この「死蔵資本」は、自己資本利益率（ROE）といった収益性指標を人為的に抑制し、中核となる銀行フランチャイズの真の価値を覆い隠している。
本投資テーゼは、2つの強力かつ長期的なカタリストの合流が、 значительная価値実現への確度の高い道筋を創出すると考える点にある。第一に、日本銀行の金融政策正常化が中核事業の収益に追い風となること。第二に、OKBが抱える非効率性をまさに標的とする株主アクティビズムの波が激化し、その成功事例が増加していることである。株価純資産倍率（PBR）が実質的な簿価に向けて再評価される可能性は、既に株価に織り込まれている継続的な停滞リスクをはるかに上回る。
最終推奨
LONG（買い持ち）。大垣共立銀行（8361）のロングポジションの構築を推奨する。本件は確信度の高い投資案件として位置づけ、カタリストが完全に具現化するまでの期間として24ヶ月から36ヶ月の保有期間を想定する。
第2章：日本の地方銀行が抱える構造的問題：セクター全体の「バリュー・トラップ」
2.1. 慢性的な過小評価の構造
日本の地方銀行セクターへの投資を検討する上で、まず認識すべきは、その慢性的な過小評価が個別行の問題ではなく、セクター全体に共通する構造的な病弊であるという事実である。単にPBRが低いという理由だけで投資を行うことは、「バリュー・トラップ」に陥る典型的なパターンであり、本分析ではその罠を回避するための深い洞察を試みる。
OKBのPBR 倍、ROE $3.02%$という指標は、決して例外的なものではない 1。周辺の競合他行を見ても、百五銀行（PBR 倍、ROE ）2、十六フィナンシャルグループ（PBR 倍、ROE ）3、三十三フィナンシャルグループ（PBR 倍）4、あいちフィナンシャルグループ（PBR 倍）5 と、軒並み低水準で推移している。この一貫した低評価は、市場が単にその割安さを見過ごしているのではなく、むしろ人口動態の逆風、地域経済の長期停滞、そして過当競争による利鞘の圧縮といった要因がもたらす将来の低収益性と資本の非効率性を正確に織り込んでいる結果と解釈すべきである 6。PBRとROEが連動していることは自明であり、収益力を向上させない限り、これらの指標は改善しない 8。
この市場の評価は、過去数十年にわたる地方銀行のパフォーマンスによって裏付けられている。数多の経営計画が策定されては消えていったが、構造的な収益性の低迷を打破するには至っていない。したがって、平均的なバリュエーションへの回帰を期待するだけの投資戦略は、根本的に欠陥がある。成功する投資の核心は、この長期にわたる均衡を打ち破るに足る、特異かつ強力なカタリストを特定することにある。本メモの分析の焦点は、「なぜ割安なのか」という問いから、「何がその割安状態を解消させるのか」という問いへとシフトする。
2.2. 金融政策正常化という両刃の剣
日本の金融セクターにとって最も重要なマクロ環境の変化は、日本銀行による長年の異次元緩和からの脱却、すなわち金融政策の正常化である 9。市場の初期反応は、金利上昇が銀行の貸出金利を押し上げ、預貸金利鞘の改善を通じて収益回復につながるという期待から、銀行株全般に対して極めてポジティブなものであった 9。
しかし、この楽観論はより精緻な分析によって検証される必要がある。日銀の政策変更は、地方銀行にとって単純な追い風ではなく、むしろ短期的なリスクと長期的な恩恵が混在する複雑な要因である。第一に、地方銀行の貸出ポートフォリオの中心は、住宅ローンや中小企業向け貸出であり、その多くが短期金利に連動する変動金利型である 9。日銀の政策変更による金利上昇は、現時点では長期金利が中心であり、短期金利への波及は緩やかであるため、貸出金利へのプラス効果が本格的に現れるまでには時間を要する。
第二に、より深刻な問題は、各行が保有する有価証券ポートフォリオへの影響である。低金利環境下で収益を確保するため、多くの地方銀行は国債のデュレーション（平均残存期間）を長期化させてきた 6。これは、長期金利が上昇する局面において、保有債券の評価損が拡大しやすい構造を意味する 9。つまり、収益へのプラス効果（利鞘改善）が具現化するよりも先に、バランスシートへのマイナス効果（評価損による自己資本の毀損）が顕在化する「Jカーブ効果」が発生するリスクが非常に高い。
市場は、この時間的なミスマッチを十分に織り込んでいない可能性がある。金利上昇の恩恵という第一段階の思考に留まり、その過程で生じる資本毀損のリスクを過小評価しているかもしれない。このことは、短期的な業績悪化や自己資本比率の低下といったネガティブなニュースに市場が過剰反応した場合、絶好の投資機会が生まれる可能性を示唆している。
第3章：大垣共立銀行：潜在能力を秘めた過小評価フランチャイズ
3.1. 事業および財務プロファイル
OKBは、岐阜県と愛知県を主要な営業基盤とする地方銀行であり、時価総額1,475億円、PBR 倍で取引されている 1。同行は自らを単なる銀行ではなく「総合サービス業」と位置づけ、地域社会との強固な結びつきを事業の根幹としている 10。その競争優位性は、長年にわたって築き上げてきた地域からの信頼とネットワークにあり、これはForbes誌の「WORLD'S BEST BANKS」ランキングで地域金融機関として1位を獲得するなどの外部評価によっても裏付けられている 10。この強固な地域フランチャイズは、安定した預金基盤と貸出業務の礎となっている。
財務面では、2024年3月期のROEは$3.02%4.48%$への改善が見込まれている 1。これは、前述の金利環境の変化を一定程度織り込んだものと考えられるが、依然として資本コストを大幅に下回る水準である。
3.2. 競合他行とのベンチマーキング
OKBの評価とパフォーマンスを客観的に位置づけるため、東海地方を地盤とする主要な地方銀行との比較分析を行う。
